铝压铸工厂,铝压铸工厂 喷粉
导读：（报告出品方/作者：上海证券，开文明，王琎）1 公司为国内汽车铝压铸行业领先企业1.1 深耕铝合金铸件，实现铝小件向大件、厚壁件向薄壁 件的扩展深耕行业二十余年，实现全球布局。公司成立于 1998 年，总 部位于广东佛山，主要从事汽车铝合金
铝压铸工厂,铝压铸工厂 喷粉（报告出品方/作者：上海证券，开文明，王琎）
1 公司为国内汽车铝压铸行业领先企业1.1 深耕铝合金铸件，实现铝小件向大件、厚壁件向薄壁 件的扩展
深耕行业二十余年，实现全球布局。公司成立于 1998 年，总 部位于广东佛山，主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产 和销售，2018 年公司于上交所成功上市。目前，公司已于天津、 江苏南通、江苏宜兴设立全资子公司，在国内实现珠三角、长三 角、环渤海地区布局。同时，公司完成法国百炼收购，其于墨西 哥、中国（武汉、大连、无锡）、法国、匈牙利、塞尔维亚等国家 拥有 11 个生产基地，公司实现全球化产业布局发展。
收购法国百炼，完善铝合金铸造工艺布局。铝合金铸造主要 包括高压铸造、低压铸造和重力铸造，各有明显优缺点，互相不 可替代。总体来看，重力铸造宜生产大壁铸件，低压铸造适合生 产高要求的中等壁厚铸件，高压压铸适合生产薄壁铸件。公司传 统技术优势为高压铸造，设立江苏文灿后进一步建设发展低压铸 造工艺。2020 年，公司完成法国百炼的收购，法国百炼核心工艺 为重力铸造，同时拥有低压铸造工艺。至此，公司已拥有完整三 大铸造工艺。
产品覆盖小件至大件、厚壁件到薄壁件。公司深耕铝合金精 密压铸件领域，多年来已实现由技术壁垒较低的铝压铸小件、厚 壁件向技术壁垒较高的车身结构件、底盘结构件等大件、薄壁件 拓展，进而向超大型一体化压铸车身结构件延伸。产品可应用于 中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、 车身结构件等。2020 年公司汽车类铸件营收占比 90%以上。
公司客户资源优质，涵盖国内及全球知名整车厂及一级零部 件厂商。公司客户已涵盖国际知名整车厂商、新能源汽车厂商、 国内知名整车厂商，以及全球知名一级汽车零部件供应商。
家族制企业股权集中稳定，高管行业经验、资源深厚。公司 控股股东及实际控制人为唐杰雄、唐杰邦兄弟，合计持有公司 34.33%的股份，唐氏家族合计持有公司 57.2%的股份。董事长唐 杰雄伴随公司成长二十余年，兼任中国铸造协会副会长，具备丰 富行业经验与资源，公司高管也均具有深厚行业经验。
1.2 受需求与原材料影响，盈利水平有所下降
2020 年完成对法国百炼收购，公司营收规模扩大。2012~2018 年公司营收稳定增长，2019 年受下游汽车产量下滑影响，公司营 收同比下滑。2020年 8月公司完成对法国百炼收购，开始并表，公 司营收规模扩大。2020 年营收为 26.0 亿 元 ， 同 比+69%； 2021Q1~Q3 公司营收为 29.7 亿元，同比+104%。扣除法国百炼并 表营收后，2020 年公司营收为 16.0 亿元，同比+4%；21H1 公司营 收为 8.7 亿元，同比+35%。
2012～2020 年公司毛利率保持在 20%以上，占绝营收大头的 汽车类压铸件毛利率较为稳定，基本维持在 20%-30%。
2020 年扣除新纳入合并报表的文灿德国、文灿法国和法国百 炼集团影响，公司毛利率回升至28%。主要原因系：新能源汽车客 户和车身结构件产品在公司营业收入的比重增加。
2021 年公司整体毛利率下滑，主要原因系：1）大众缺芯加重， 公司相关产品订单下降严重，导致单位制造成本增加；2）原材料 铝价持续上涨，公司产品调价具有滞后性。
期间费用率呈现上升趋势，其中管理费用上升较快。2020 年 公司期间费用率上升至 15%以上，21Q1~3 回落至 12.5%。
1）销售费用率：较为稳定，2020 年起运输费不再计入销售费 用，销售费用率下降至 1.5%；
2）管理费用率：2020 年公司收购法国百炼涉及较多一次性重 组费用，以及股权激励产生相关费用，大幅增加至 9.3%；
3）财务费用率：因汇兑损益增加，2020 年财务费用率上升至 2.7%；
4）研发费用率：公司持续增加研发投入，但研发费用率为下 降趋势，21Q1~3 下降至 3.0%。
1.3 文灿本部产品结构逐步优化
压铸行业为资金密集型行业，产能扩张带动资本性支出及折 旧摊销显著增加。铝合金压铸为资金密集型行业，公司产品由小 件向大件扩张需较多产能建设投入，公司历年折旧摊销费用较高。
1）自 2016年起公司资本性支出显著增加，2019年起较峰值有 所回落，但仍保持在较高水平。2020 年、21H1 购建固定资产、无 形资产和其他长期资产支付的现金分别为 2.3 亿元、2.6 亿元。
2）公司固定资产中机器设备增加金额保持在较高值。2020 年 因完成百炼合并，机器设备增加金额为 8.4 亿元，21H1 为 1.6 亿元。
3）公司机器设备计提折旧逐年攀升。2020年、21H1机器设备 计提折旧分别为 2.2 亿元、1.6 亿元。
产能持续释放，下游市场需求不及预期，导致公司产能利用 率下滑。2015~2018 年公司产能利用率基本保持在 80%以上的较 高水平。2019 年公司产能继续扩张，但下游汽车行业景气度下滑 导致新增产能未及时消化，产能利用率下滑至 70%。2020 年公司产能持续提升，但疫情影响导致下游需求未能完全释放，产能利 用率仍小幅下滑。
毛利水平较优的新能源客户项目以及车身结构件项目持续增 加。截至 21H1，公司成功开发理想汽车、小康股份等新客户，在 蔚来汽车、奔驰等现有客户中实现多个项目定点的扩展。2020 年， 公司新能源汽车客户营收占比提升 4.8pct 至 19%，车身结构件营 收占比提升 4.4pct 至 22%，带动公司本部毛利率回升至 28%。 21H1，新能源汽车客户营收为 2.7 亿元，同比+166%，营收占比 因百炼并表回落至 13%，扣除百炼影响为 31%；车身结构件营收 为 2.4 亿元，同比+83%，营收占比因百炼并表回落至 12%，扣除 百炼影响为 28%。（报告来源：未来智库）
2 轻量化助推铝合金压铸件需求，一体化压铸是 未来重要发展方向2.1 轻量化是汽车减排的重要途径，2025 年乘用车轻量化 系数需降低 10%~15%。
汽车产业目标先于国家实现碳达峰，减排任务艰巨。我国为 碳排放大国，节能减排任务艰巨。其中交通运输业是推动绿色发 展，实现碳达峰、碳中和的关键领域。2021年 2月中国汽车工程学 会发布《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，提出汽车技术总体发 展目标为汽车产业碳排放总量先于国家碳减排承诺，于 2028 年左 右提前达到峰值，2035 年排放总量较峰值下降 20%以上。此外 《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》对乘用车、商用车均提出了 减排要求，其中乘用车（含新能源）新车 2025 年、2030 年、2035 年油耗需分别降低 17%、42%、64%至 4.6L/100km、3.2L/100km、 2.0L/100km。这对节能与新能源汽车技术提出了更高要求。
轻量化是降低汽车能耗的重要途径。根据国际铝业协会数据，汽车重量是影响能耗的关键因素，汽车每减轻 100 千克重量，可节 省燃油 0.45 升/百公里，节省电力 0.6 千瓦时/百公里。
汽车轻量化能提升驾乘体验，提高汽车安全性。汽车轻量化 后加速性能得到提高，碰撞时惯性小制动距离减少，颠簸路面的 平顺性好。据相关实验数据，轿车重量减轻10%，汽车加速时间减 少 8%，制动距离减少 5%，转向力减少 6%，轮胎寿命增加 7%。
目标到 2025 年燃油乘用车与纯电动乘用车整车轻量化系数分 别降低 10%、15%。轻量化是产品设计目标达成的前提下整车重 量的最优化。为更好指引汽车轻量化方向，2019 年中国汽车工程 学会发布《乘用车整车轻量化系数计算方法》，用名义密度（M/V）、 重量功率比（M/P）、脚印油耗三个参数的乘积作为轻量化系数， 衡量汽车轻量化程度。据《节能与新能源汽车路线图 2.0》汽车轻 量化总路线图，到 2025 年燃油乘用车与纯电动乘用车整车轻量化 系数分别降低 10%、15%。
2.2 电动车轻量化需求迫切，经济效益更高
电动车平均整备重量较高，轻量化需求较紧迫。与燃油车相 比，电动车动力系统能量密度较低，因此重量更重。根据国际铝 业协会数据，纯电动车平均整备重量比燃油车高 100-250kg，其中 A0 级、A 级轿车以及 C 级 SUV 重量差异较为显著。
电动车轻量化带来的经济效益更显著。1）电动车轻量化带来的能耗降低效果更明显，可有效提高续航里程。据公司招股说明 书，乘用车减重10%时，对标动力系统，燃油车与电动车能耗分别 下降 3.3%~3.9%、6.3%。2）电动车轻量化可减少全生命周期对电 池的消耗量。3）电动车动力系统成本比燃油车更高。据奥纬咨询 数据，2020 年传统燃油车发动机与动力总成/传动系统成本占比为 35%，电动车电池组、电驱及动力总成/传动系统成本占比为 54%。 因此轻量化将给电动车带来更显著的经济效益。
2.3 铝合金一体化压铸是未来重要发展方向
轻量化是产品设计目标达成的前提下整车重量的最优化。轻 量化有三个主要方向：1）轻量化材料；2）轻量化设计；3）轻量 化工艺。其中材料轻量化在汽车轻量化中起到重要作用，是既保 证汽车的行驶安全性又减轻车身自重的重要手段。
铝合金密度较低、工艺成熟，是目前应用最广泛的轻量化材 料。铝合金的密度大约为钢的 1/3，且具有热导率高、耐腐蚀好、 加工性能优良等优点，技术也较为成熟。因此，铝合金被较早应 用于整车制造中，是目前最主要的轻量化材料，据赛瑞研究数据， 2020 年轻量化材料市场中铝合金占比为 64%。未来铝合金用量仍 有望进一步提升，据 DuckerFrontier 数据，1975 年北美轻型车单 车用铝量为38kg，2020年为208kg，预计2025年将达到229kg。
《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》提出的汽车轻量化技术 路线为“近期以完善高强度钢应用体系为重点，中期以形成轻质 合金应用体系为方向，远期形成多材料混合应用体系为目标。”预 计铝合金将迎来更大的应用空间。
铝合金一体化压铸颠覆传统生产流程，工艺简化和降本效果 突出。传统汽车制造流程为“冲压、焊装、涂装、总装”四个环 节，整车厂将零部件厂生产的各类冲压件经焊装拼接成车身再进 行涂装、总装制造成整车。特斯拉提出一体压铸技术，改进汽车 结构设计，将多个零部件一次压铸成型。总体来看一体化压铸具 备以下几个优势：
1）实现设计轻量化，减轻车身重量：以 Model Y 一体化压铸 后地板总成为例，重量可下降 30%。未来特斯拉进一步进行一体 铸造，重量将进一步下降 10%，续航里程增加 14%。
2）简化制造工艺：铝合金对焊接工艺要求较高，以使用全铝 车身的奥迪 A8 为例，其车身采用了 14 种焊接工艺，包含 6 种冷 处理工艺与 8 种热处理工艺，复杂程度较高。一体压铸将多个零部 件一次压铸成型，可极大减少焊点数。以 Model Y 一体压铸后地板 总成为例，零部件较 Model 3 减少 79 个，焊点由 700-800 个减少 到 50 个。
3）更具经济性优势。一体压铸可减少零部件数量、提高原材 料利用率、简化供应链环节、缩减制造时间等，因此制造成本可 大幅降低。以 Model Y 一体压铸后地板总成为例，制造成本可降低 40%。未来特斯拉进行电池箱与车身一体铸造，还将带动单位投 资成本下降 55%。
整车厂积极布局一体化压铸。继特斯拉率先使用一体压铸技 术后，多个电动车企以及传统整车厂均开始引入一体化压铸技术。 目前蔚来、小鹏、小康股份、高合汽车等均积极研发布局，沃尔 沃、大众将在未来工厂规划中加入一体铸造技术。
2.4 2025 年我国一体化压铸车身结构件将达
167 亿元 根据国际铝业协会预测，2025 年燃油乘用车、纯电动乘用车、 混合动力乘用车铝用量将分别达到 180kg、227kg、238kg， 2021~2025 年 CAGR 分别为 5.5%、7.0%、3.6%。 燃油客车、纯 电 动 客 车 、 货 车 铝 用 量 将 分 别 达 到 85kg、304kg、181kg， 2021~2025 年 CAGR 分别为 3.8%、5.6%、7.6%。
电动车不同部件率渗透率差异较大，底盘和悬架铝用量提升 空间较大。目前电动车电池系统、换热器等部件铝渗透率已基本 达到 100%，但占车身比重较大的底盘和悬架、车身结构件等部分 铝渗透率仍较低，据国际铝业协会预测，2018~2025 年电动车底 盘和悬架、车身结构件铝用量 CAGR 分别为 19.1%、9.3%。
目前在售车型仅有 Model Y 使用一体压铸件。2021 年，特斯 拉上海工厂 Model Y 产量为 20.6 万辆，对应我国一体化压铸市场 规模为 4.5 亿元。预计 2025 年我国汽车一体铸造行业规模为 167 亿，2021-2025 年 CAGR 为 147%。
预计以下三要素将带动一体化压铸市场规模的快速增长：
1）电动车渗透率的提升：对一体化压铸需求更迫切的电动车 销量将快速增长。预计 2025 年我国电动车销量将达 873 万辆，对 应渗透率为 35%。
2）一体压铸技术渗透率的提升：特斯拉、蔚来、小鹏等电动 车企积极布局一体压铸技术，预计 2025 年我国一体压铸技术在电 动车中的渗透率将提升至 27%。
3）一体压铸件单车价值的提升：目前应用于 Model Y 的为一 体压铸后地板，未来将扩展至前地板、中地板最终为整个白车身， 这将带动一体压铸件单车价值量快速提升。预计 2025 年部分车型 有望实现后地板、前地板、中地板一体压铸。
2.5 一体化压铸车身结构件为蓝海赛道
全球范围来看，压铸行业竞争较为充分，部分海外厂商在技 术水平、装备和客户资源上具备领先优势，单个企业的规模较大， 市场集中度较高。国内来看，压铸行业竞争较为激烈。据中国铸 造协会统计数据，我国压铸企业数量目前约 6,000 家，主要分布于 珠三角、长三角地区。
车身结构件为技术、资金密集型行业，竞争格局较优。铝合 金车身结构件一般为复杂薄壁零件，对强度、延伸率等都有极高 要求，对公司制造工艺、模具开发工艺、材料制备工艺、制造经 验等均有较高要求。此外，车身结构件铸造需投入较多设备成本、 模具开发制造成本，头部公司规模效益明显。目前国内汽车压铸 件产品营收规模较大的公司中，也仅有文灿股份、广东鸿图、派 生科技、美利信生产制造汽车结构件。
具备一体化压铸技术的公司较少，为蓝海赛道。一体化压铸工艺需基于优良的车身结构件压铸工艺，目前具备一体化铸造工 艺的公司较少。一体压铸领域的公司主要分为：1）整车厂：仅特 斯拉实现量产，大众、沃尔沃等传统车企基本处于为未来电动车 型的技术储备阶段；2）压铸厂：目前国内公开表明进入一体压铸 领域的压铸厂有文灿股份、广东鸿图、拓普集团等少数公司。（报告来源：未来智库）
3 公司有望成为一体化压铸龙头3.1 生产端：经验深厚、技术领先，为公司进入一体化压 铸奠定坚实基础
掌握高真空压铸核心工艺，满足车身结构件高性能要求。铝 合金车身结构件一般为复杂薄壁零件，对强度、延伸率、可焊接 性都有极高要求。公司基于高压铸造工艺，在压铸环节中增加抽 真空操作，使型腔真空度可以做到 30 毫巴以下，金属液体在真空 状态下充填型腔，减少了卷入的气体。根据《真空压铸技术对铝 合金压铸件的外观质量和力学性能的影响》中基于某公司真空压 铸件试样与普通压铸件试样进行了各项性能对比，真空压铸件在 多方面性能显著优于普通压铸件：
1）外观：高真空压铸工艺减少气体卷入，真空压铸件表面几乎无鼓泡，断面晶粒细密，颜色更接近铝合金本色。普通压铸件 表面鼓泡较多，断面晶粒粗糙，颜色发黑暗。
2）力学性能：真空压铸件内部气体含量少，热处理后各项力 学性能仍保持在良好状态，伸长率提高了 180%。普通压铸件内部 气体含量较多，不可进行热处理，热处理后各项力学性能显著变 差。热处理后，真空压铸件相比普通压铸件，抗拉强度、伸长率、 硬度分别高 56%、367%、69%。
3）产品良率：普通压铸件气孔缺陷会极大拉低产品合格率。 这提高了生产效率，降低生产成本。
压铸工艺参数对铸件品质影响较大，需较多经验累积以提高 工艺成熟度。影响铸件品质的压铸工艺参数主要有压铸速度、压 射压力、模具温度场等，都会对铸件性能、良率、设备寿命等造 成影响。这需要公司依靠制造经验获得最优工艺参数区间，以提 高产品性能、良率以及生产效率。
公司是国内最早进入车身结构件领域的公司之一，生产经验 丰富、工艺成熟度高、产品性能领先。公司成立之初主要从事较 简单汽车压铸件的生产，2011 年起向高端汽车压铸件领域进军， 逐步实现产品从小件向大件、厚壁件向薄壁件的扩展。丰富的生 产经验使得公司工艺成熟度高，目前公司已具备完整、全方位的 开发量产能力，车身结构件产品包括车门框架、前后梁及侧梁、 前后减震塔、扭力盒、扭力盒支架、A 柱、B 柱等。目前，公司压 铸件力学性能达到抗拉强度 315MPa，屈服强度 204MPa，断后伸 长率为 8.5%，最小壁厚 1.3mm，最大尺寸 1400mm×510mm× 350mm，在大尺寸薄壁复杂车身结构件领域处于全国领先水平。
3.2 供应链：设备、模具、材料深入合作、全面布局
设备、模具、材料也是决定一体化铸造能力、产品质量等的 关键要素，为供应链上的三大壁垒环节，公司已完成该三方面的 布局。
设备层面：
对于一体化大尺寸汽车结构件，压铸设备需要有足够的吨位 与合模能力，并提供稳定的高压射重复度、高的压射速度等。此 外，压铸设备与搅拌除气设备、真空装置等周边设备的配合也非 常重要。因此设备的研发与制造需要：1）设备制造商的能力与技 术；2）压铸厂在生产端的技术与经验。为实现铸件品质、生产效 率等的最优化，便需要生产商与设备商共同对设备进行合作研发。 目前公司已与力劲集团签订《战略合作协议》，在超大型压铸件技 术方面形成一致行动人。公司将向力劲集团采购包括 2 台 6000T 在内的 7 台大型压铸机，且与力劲签订 9000T 超级智能压铸单元 的合同。截至 21H1，6000T、4500T 型号共 2 台压铸机已通过预验收。
模具层面：
模具为压铸过程中的重要工艺装备，对压铸的顺利进行与铸 件品质起着重要作用。根据《浅谈影响铝合金压铸的主要因素》：
1）型腔的精度决定着铸件的形状和尺寸公差等级；
2）浇注系统（特别是浇口位置）决定了金属液的填充状况；
3）溢流排气系统影响着金属液的溢渣排气条件；
4）冷却系统控制和调节压铸过程的热平衡；
5）型腔的表面质量决定了铸件表面质量及变形程度；
6）模具的强度限制了压射比压的最大限度；
7）脱模顶出机构影响着操作生产的效率。
公司于 2014 年成立子公司文灿模具，具备自主模具设计和开 发能力，所有车身结构件项目的模具均为自主开发制造的。这意 味着：1）公司模具设计和开发经验丰富、能力较优；2）可防止 工艺外泄，巩固公司技术领先地位。
材料层面：
铝合金成份间的差异在压铸过程中对产品有绝对性的影响， 其中合金材料的流动性是影响铸件品质重要因素，合金材料流动 性过低会使得模具空隙不能被完全填充，甚至产生气孔。在流动 性之外，合金材料还会对铸件强度、韧性、耐蚀性等性质产生影 响，且车身结构件对强度、延伸率、模具寿命长和稳定铸造性能 均有较高要求，这便要求公司对铝合金材料配比有严格的控制。 目前公司已掌握车身结构件铝合金材料的制备技术和材料性能最稳定的区间。
3.3 客户端：一体化压铸订单领先，并购带来市场拓宽机遇
凭借生产端与供应链端优势，公司在车身结构件领域持续获 得多个定点项目。此外，公司在电动车三电系统也获得多个项目 定点，预计未来新能源客户占比也将继续提升。21H1，公司率先 获得某整车厂大型一体化车身结构件后地板产品的项目定点。
公司与百炼在产品、客户层面存在差异，可推进市场互补、 产品协同。
1）产品领域：法国百炼核心产品包括汽车制动系统、进气系 统、底盘结构件等产品领域的精密铝合金铸件产品。完成百炼收 购后，公司新增涡轮增压系统产品线，以及更复杂的铝合金轻量 化刹车件、底盘和车身结构件等，可在现有客户内拓展新产品。
2）市场和客户资源：
2019 年法国百炼欧洲、美洲营收占比分别为 63%、18%，公 司国内、海外营收占比分别为 70%、30%，两者主要市场存在差 异。且从各地区市占率来看，法国百炼刹车主缸类产品亚洲地区 市占率显著低于欧美地区，有较大提升空间。
法国百炼客户资源优质，覆盖欧美知名整车厂及以及零部件 厂商。公司可利用百炼客户资源，扩展新客户。
1）营收
汽车压铸件：我们预计2022年芯片供给紧张将逐步缓解，公 司下游客户产销逐步恢复正常。同时，公司新项目也逐步迎来量 产。我们预计2021~2023年营收同比+63%、+29%和+31%。
模具：公司在新增产品生产线（含新产品投产和原有产品扩 产）、更换模具等情况下，都需要先进行模具及配套工装的设计、 开发和生产，客户审核通过后确认收入。模具收入与公司新项 目、扩产关联度大。这里简单假设2021~2023年同比+20%、 +15%、+10%。
非汽车类压铸：目前该业务主要包括家具类、游艇发动机壳 体等，公司聚焦汽车压铸件，我们预计家具类、游艇类非汽车压 铸件营收维持稳定。未来受益于储能电池盒业务的发展，预计23 年供贡献显著业绩增量。对于整体非汽车类压铸业务，我们预计 2021~2023年营收同比+5%、+3%和+360%。
其他业务：主要为废品、废料的收入，这里假设其他业务占 公司整体营收的比例维持稳定，为0.5%。
2）毛利率
2021年原材料持续上涨，由于调价的滞后性，公司毛利率出 现短期下降。我们预计受益于原材料价格的回稳、产品结构的优 化，未来毛利率将提升。2021~2023年，我们假设汽车压铸件毛 利率分别为17.5%、22%、23%，模具毛利率分别为40%、45%、 45%，非汽车类压铸件毛利率分别为7%、15%、23%，其他业务 毛利率维持在14%。
受规模效应的影响，我们假设 2021~2023 年公司的管理费用 率分别为 7.5%、7.2%和 7%，销售费用率分别为 1.3%、1.5%和 1.5%，2021~2023 年研发费用率分别为 3.1%、3.5%和 3.5%。
基于上述假设，我们预计公司 2021~2023 年营收分别为 41.7、 53.4、70.9 亿元，同比分别+60%、+28%、+33%，归母净利润分 别为 0.9、3.9、6.1 亿元，同比分别+9%、+321%、+59%。
5 投资分析公司具备成为一体化压铸龙头的潜力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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