运动鞋哪个品牌好(世界十大名牌鞋排名榜运动鞋)

（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁）

核心观点：

行业分析：鞋履代工行业长期持续成长，品牌与制造强强联合。全球运动鞋履规模巨大并持续稳定增长，品牌头部效应明显，带动代工 行业的快速成长。龙头国际品牌的核心供应商的壁垒较高，品牌进行严 格甄选和定期考核，鞋类头部制造商数量较少、核心供应商合作年限长。

公司对比：华利客户优质，裕元规模领先，丰泰定位高端。鞋履代工行业龙头公司的主要产品为运动休闲鞋，目前业内产能超过 1 亿双鞋的上市公司主要有华利、裕元和丰泰，均为台资企业。华利集团 为客户优质、成长迅速的运动鞋制造龙头；裕元集团为全球最大的运动 鞋制造商；丰泰企业是 Nike 最大的鞋类供应商，高端鞋款研发能力强。

财务对比：华利与丰泰成长性较好，制鞋企业资产周转较快。近年华利与丰泰的业绩增速较快，裕元收入规模最大但利润下降。华利 由于毛利率接近丰泰而费用率低于丰泰和裕元，因此净利率较高。制鞋 企业资本要求较轻，成本中材料占比约 60%，固定资产周转率高。

业务对比：采取差异化的产品和客户策略，各有所长。从业务结构看，注重规模效应的华利 ASP 较低，人效最高；而产品复杂 的裕元和丰泰 ASP、人均销售额较高。从客户结构看，近年华利采购份 额和大客户收入提升迅速；裕元客户多元，疫情间份额有所下滑；丰泰 主要服务单一大客户，采购份额和订单收入均稳步提升。

成长分析：扩产计划多受疫情影响，华利扩张积极。华利未来将主要在越南等地扩建产能，募集拟建约 14%产能，扩张积极； 裕元和丰泰的扩产计划均受疫情影响，裕元目前决定暂缓扩产计划并注 重客户间产能调配，追求价值增长。丰泰疫情前产能每年增长 7%~10%， 近期重启扩产计划。

一、行业分析：鞋履代工行业持续成长，品牌与制造强强联合

运动鞋服长期成长性好，集中度持续提高 全球运动鞋履行业集中度呈现持续提升的态势，品牌头部效应明显。作为民生 消费必需品，全球鞋履行业市场规模巨大且维持稳定增长。2019 年全球鞋履市场销售规模达 4351.39 亿美元，预计到 2023 年，全 球鞋履市场销售规模将增至 5127.36 亿美元，年均增长率预计为 4.2%。2019 年运动鞋/运动服市场规模分别为 2056.5/1404.5 亿美元，近五年 CAGR 分别为 3.6%/5.5%。运动鞋服品牌的市场集中度较高，2018 年全球排名前十的运动鞋 服品牌企业的市场占有率合计为 43%，排名前五的合计市场占有率为 35.6%。

代工市场随运动鞋市场快速成长，集中度较高。2019 年全球运动鞋零售市场规模 1404.5 亿美元，过去 10 年复合增长 5.6%，高于男 装、女装增速（约 2%），运动鞋服行业 2021 年预计增长 14.1%，随后 4 年复 合增速 7.6%；以零售价比出厂价 3 倍倍率测算，2019 年全球运动鞋代工市场 规模约 468 亿美元，Top1 占比约 12.8%；品牌集中度长期稳步提升，Nike Adidas Tier1 制造商提升更为显著。

品牌制鞋外包为主，产能主要分布在东南亚。全球主要运动品牌集团 Nike、 Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 等均采用了专业化 分工模式，制造起家的国产品牌也逐步降低自产比例，品牌运营商更倾向于与 大型运动鞋履制造商合作。2018 年，中国、印度、越南、印尼、巴西、孟加拉、 土耳其、巴基斯坦、墨西哥、意大利位于鞋履产量的全球前十，全球十大产鞋 国中有 6 个来自亚洲，其中东南亚国家越南、印尼分列第 3 和第 4 位，而其他 东南亚国家泰国和柬埔寨两国也分列第 11 位和第 15 位，从鞋类出口看，上述 这四个东南亚国家的出口额在全球的占比达到 19.1%。

行业壁垒：长期合作的核心制造商壁垒深厚

全球知名运动鞋履品牌企业对制造商采取严格的甄选和考核标准，长期保持领 先十分困难。品牌企业在选择合作的制造商时很谨慎，考量的因素众多，制造 商需同时满足客户对开发设计实力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量 性能及准时交付能力等全方位要求。除此之外，以 Adidas 为例，品牌公司还不 定期对工厂进行考察和评分，主要指标为环境方面的E-KPI和合规方面的C-KPI， 此评分将成为品牌公司订单分配的参照之一。具体来看，代工行业主要壁垒包。

1) 品牌公司对准制造商考核严格，新进入者难以切入龙头品牌供应链。品牌公司在选择新的制造商时，一般会进行 1 年左右的考察和验厂，重点 考察合作制造商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、 环保与社会责任等情况。以 Adidas 为例，公司自 1997 年开始对制造商执 行指导方针，将不定期进行调整更新。指引中的标准较为严格且同样适用 于准制造商，约有三成到四成左右的在第一轮评选时就被直接拒绝。而近 年 Adidas 开始注重与现有制造商的合作，准制造商的审核量减少。对于制造商而言，丰富的行业经验、良好的市场口碑与卓越的开发设计能力是 运动鞋履制造企业取得客户信任的关键因素。行业内的优势企业，可以根据客 户的品牌内涵、产品定位、设计思路等，为客户提供从款式建议、材料选择、 工艺运用、成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务。拥有丰富行业 经验的企业能够迅速响应市场最新变化，提升从产品开发到产品上市的运营效 率，这些能力均是品牌运营商选择合作制造商时重要的考量因素，运动鞋履制 造商只有依靠长期的成功经验积累才能获得品牌运营企业的信任，新进入者没 有成功经验积累在短时间内难以获取这类优质客户资源。

2) 核心制造商占据多数订单，代工企业需经过长期考核才能进入核心圈。国际龙头品牌公司将绝大部分产能交予核心制造商生产，对代工企业来说成为 核心制造商十分关键。运动鞋履制造商在成为合格制造商后，初期一般只能获 取少量订单，品牌运营企业对合作的制造商的生产技术水平和产品质量控制标 准实行严格管控，比如在生产过程中派驻检验人员驻厂对生产流程全过程进行 监控。品牌运营企业定期对制造商就开发设计能力交付能力、产品品质等方面 进行评审考核并划分为不同的等级，客户根据综合评审结果考虑是否加大订单 量，经过长时间的合作考察后，才可能成为客户的核心制造商。 双方合作需经历互相磨合、逐渐熟悉的过程。制造商深度参与品牌客户的产品 开发，客户黏性比较强。因此，为保证产品质量可靠以及降低经营成本，知名 品牌往往倾向于与大型的制造商合作，并形成长期稳定的合作关系，从而对新 进入者形成客户资源壁垒。

3) 品牌公司将定期不合格的制造商进行评级和淘汰。为保证供应链的健康，品牌公司对制造商采取淘汰制度。Adidas 近年的工厂抽 查数量大幅上升，20 年疫情期间开展线上工厂访问，未来工厂访问数将会持续 增加。对于有合规、环保方面问题的厂家，会发出警告信，警告无效后将会终 止合作。07-20 年 Adidas 发出的警告信数量平均在 45 家/年，终止合作的工厂 平均为 6 家/年。近年 Adidas 达到 4C 及以上标准的制造商比例显著增加（20 年已达 89%），而 新晋制造商的评分往往在较低水平，行业壁垒持续增加。

代工格局：鞋类头部制造商数量少，历史悠久，合作年限长

鞋服代工行业相对较为分散，但近年来头部集中趋势也较为明显。鞋类代工企 业集中度相较服装代工更高，以上市公司中的头部代工企业在行业集中度来看， 2020 年运动鞋代工市占前三大企业为裕元、丰泰、华利，分别占运动鞋代工行 业比例约为 9.5%、5.9%、5.1%，合计占比 20.4%；2020 年运动服代工市占前 三大企业为申洲、儒鸿、晶苑，分别占运动服代工行业比例为 4.0%、1.1%、 0.5%，合计占比 5.6%。

龙头国际品牌的供应链中，鞋类制造商的数量较少、合作年限更长，头部集中 效应整体高于服装制造商。具体来看：

1) 数量方面，龙头国际品牌的鞋类制造商少于服装制造商。Nike 的鞋服制造 商数量均有收缩的趋势，鞋类/服装制造工厂数量分别为 122/329 家，7 年 以来分别减少 28/101 家。Adidas 近年核心制造商数量增加，鞋类制造商 少于服装制造商。PUMA 的制造商数量先增后减。UA 在 2017 年鞋类制造 商为 7 家，服装制造商数量为 37 家。

2) 鞋类制造商集中度高于服装制造商。龙头国际品牌的订单集中于头部核心 制造商，Nike/Adidas/UA 的 Top4/Top11/Top6 的鞋类制造商产量占比分别 为 61%/92%/96%，Top5/Top22/Top10 的服装制造商产量占比分别为 48%/88%/52%。

3) 鞋类制造商平均合作年限更长。以 Adidas 为例，近年品牌公司的近年的鞋 类战略核心供应商平均合作年限达 13~17 年，高于服装的战略核心供应商 平均合作年限。

具体看 Nike 和 Adidas 的主要制造商，有以下共同点：

1) 历史悠久：多数制造商创立于 70 年前后，部分制造商创立于 80 年之后；

2) 创始地区主要集中在中国*、韩国、香港：多数制造商创立于中国*和韩国，也有部分制造商是港资企业，制造商中几乎没有*的企业；

3) 规模较大：较多制造商年收入达到 100 亿元以上，员工人数在 7 万名以上，年产量达到 1 亿双。

业务流程：运动休闲鞋制造流程较为复杂

按品类来分，鞋履主要分为运动鞋、盛装鞋和女士高跟鞋三大类，而运动鞋又 分为运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋及拖鞋和其他运动鞋。目前，行业龙头 华利、裕元和丰泰的主要产品均为运动休闲鞋，占比均在八成左右。

鞋履制造流程较为复杂。参考华利、丰泰，运动鞋履的制造流程约有 180 道， 主要可以分为成型前段、成型中段和成型后段三个部分。具体看：

1) 成型前段主要分为鞋面、鞋垫和鞋底的加工，鞋面是从布料、皮料 等原材 料加工开始，经裁切、印花、针车等加工程序后制成；鞋垫是布料、EVA 等鞋材经贴合、裁剪工序打磨制成；鞋底是使用橡胶、化工原料制作底台、 大底等。

2) 成型中段主要是将鞋面和鞋底经过粘合、烘干。

3) 成型后段是通过冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋，经质检合格后包装入 库。硫化工艺以加硫方式衔接鞋底和鞋面，冷粘工艺以粘合剂衔接鞋底和鞋面，除此之外，其他生产工艺流程大致相同。

龙头鞋履制造商如华利、裕元、丰泰主要为全球知名运动品牌运营商提供开发 设计与生产服务。以华利为例，公司主要经营模式和主要流程包括设计开发、 生产和销售三大模块，具体来看：

1) 设计开发过程主要包括根据客户的图纸进行样品开发、多次讨论打样、客户确认样品并下达订单：

①客户提*品设计图纸或产品需求，向华利集团提出开发设计需求；

②华利集团安排开发设计业务中心根据客户的需求进行样品开发；

③华利集团经与客户多次讨论后开发出新产品样品，客户对样品确认定型；

④客户向华利集团指定的贸易子公司（香港益腾、香港统益、中山统益等）下 达订单；

2) 生产过程主要包括采购原材料和量产：

⑤华利集团在接到订单后，生成 BOM 单及生产指令，贸易子公司根据 BOM 单 向制造商采购生产所需的原材料；

⑥开发设计业务中心向负责生产的子公司提供生产工艺与样品，贸易子公司以 来料加工方式委托越南等地的生产子公司（越南弘邦、越南永正等）进行生产 制造；

⑦生产子公司（越南弘邦、越南永正等）进行生产制造；

3) 销售过程主要包括货品的交付、运输和货款结算：

⑧待产成品生产完毕后交付给贸易子公司，生产子公司根据贸易子公司的委托 将产成品发往客户；

⑨贸易子公司完成公司内外部的款项结算。

华利集团及下属子公司各司其职，华利集团（母公司）除负责鞋履模具制造外 ，还负责内外协调，统管全盘运营；设计子公司（主要位于中国境内）负责开 发设计；贸易子公司（位于中国香港及中国境内）主要负责原材料的采购与产 品的销售；生产子公司（位于越南、中国境内、多米尼加）负责生产。

二、公司对比：华利客户优质，裕元规模领先，丰泰定位高端

华利集团：近期成长势头迅猛的运动鞋制造龙头

华利集团主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，主要产品为运动鞋，包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋与拖鞋 等。公司 2019 年营业收入 151.7 亿元，目前在越南、中国、多米尼加、缅甸 等地共开设了 21 家制鞋工厂，2019 年鞋履产量超过 1.8 亿双，是全球为数不 多的产量超过 1 亿双的运动鞋专业制造商之一。重点做单款量大的订单，公司 共十几家工厂，其中有 5 家月产能超过 200 万双，8~10 家月产能超过 100 万 双，2 家工厂月产能超过 60~80 万。

全球运动鞋服市场份额的前十的企业中，Nike、VF、Puma、Columbia、Under Armour 均为公司主要客户，公司是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、 HOKA ONE ONE、Cole Haan 等全球知名品牌的鞋履产品的最大制造商。公 司占主要客户的采购份额除 Nike 以外均为第一大，占 VF 鞋类采购超过 50%， PUMA20%以上，匡威 40%-50%，UA 2020 年成为一供。

家族股权集中，管理层稳定。发行人实际控制人张聪渊家族五人（包括张聪渊、周美月、张志邦、张文馨、张育维）通过各自的香港持股公司、按相同比例持 有香港俊耀和中山浤霆的股权，香港俊耀和中山浤霆合计持有华利集团 97.23% 股权。

董事会主要由张氏家族成员和制鞋经验丰富的高管构成。董事长张聪渊是集团 的创始人，具有 50 年的制鞋经验；其长子张志邦曾就职于中山精美、福清宏太， 于 2009 年加入中山志捷；其长女张文馨与次子张育维均曾就职于福清宏太， 并于 2009 年加入中山志捷，任公司董事兼副总经理。副董事长徐敬宗曾就职 于番禺兴泰鞋业、福建威霖，2009 年加入中山志捷；总经理刘淑绢曾任清禄鞋 开发业务经理、匡威全球开发业务资深总监，2015 年加入中山志捷任总经理。

裕元集团：全球最大的运动鞋制造商，客户较为均衡

裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，主要品牌客户包括 Nike、Adidas、Reebok、 NewBalance、Asics、Timberland、Rockport 等。公司 2019 年收入 418.6 亿 元，在中国、印尼、越南、美国、墨西哥及其他亚洲地区均设有厂房，产能 3.2 亿双。

裕元工业的前身是中国*宝成工业，1969 年宝成成立于中国*，主要生产编织鞋、 凉鞋及拖鞋，1978 年开始生产运动鞋，1983 年加强研发设计能力从 OEM 转 型成 ODM，1988 年成立裕元工业并在*扩建产能，此后公司分别在印 尼、越南等地扩产，2000 年裕元成为全球最大的运动鞋制造商。多年来裕元的 研发能力在行业内保持领先的地位，销售单价较高。

母公司宝成集团持股超过五成。裕元集团的大股东是宝成集团，其通过 Wealthplus 和 Win Fortune 合计持有裕元 51.1%的股份，Merrill Lynch 和 Silchester 分别持股 6.2%和 6.0%。

蔡氏集团新掌门人于 2013 年接班，董事会成员主要出身制鞋和金融业。董事 会主席卢金柱 2014 年担任董事会主席，在鞋类制造方面拥有超过 49 年的经验； 执行董事、董事总经理蔡佩君女士是创始人蔡裕元的孙女，2005 年起担任执行 董事，2013 年担任公司董事总经理；执行董事刘鸿志曾在摩根士丹利、中金公 司投资银行部任职；执行董事胡嘉和曾任职花旗银行，1997 年加入宝成后主要 从事人力资源管理和业务推展工作；执行董事林振钿是制鞋专业出身，于 1990 年加入集团，拥有超过 29 年的制鞋经验，目前负责品牌客户的生产、销售、市 场推广工作。

丰泰企业：Nike 最大鞋类供应商，高端鞋款研发能力强，长期成长性好

丰泰企业成立于 1971 年，以制造运动鞋为主要业务，总部位于中国*，从事产 品开发及培育跨国企业的管理人才；量产工厂主要分布于中国、越南、印度尼 西亚与印度。目前企业员工人数近 11.8 万名。丰泰是 Nike 最大的鞋类供应商， 与 Nike 合作超过 40 年，生产的运动鞋数量占 Nike 全球销售量的 1/6。公司的 主要客户是 Nike，其他客户包括 Clarks、Rockport、Dr.Martens、Salomon 等。

与 Nike 长期合作，研发能力强劲。丰泰成立于 1971 年，1979 年公司开始引 进欧美的现金技术，进行全面电脑化，80 年代起公司受工资上涨与新台币升值 影响，开始强调开发、培训“多能工”，少量多样的鞋型订单创造更多商机；1988 年起，公司响应 Nike 全球化的采购策略，积极在中国、印尼、越南、印度等地 扩建产能，1992 年成立模具厂打造完整的制鞋体系；1997 年开始公司开始拓 展品类生产冰刀鞋、滑雪靴休闲鞋，2006 年开始生产高尔夫球、曲棍球等；2010年开始推进自动化生产和产品研发， 2012 年自主开发生产的 Nike Flyknit Racer 被美国时代杂志评为“年度最佳发明”，2015 年在越南成立产品开发中 心。

王氏和陈氏家族合计持股超过五成。王氏家族合计持股 27.5%，其中王秋雄持 股 11.1%，其配偶王刘美惠持股 10.8%，其子王建弘（现任董事长）、王建荣各 持股 2.8%；陈氏家族合计持股 23.7%，其中陈振祖持股 4.2%，其姐陈俐名/ 其妹陈薇巧分别持股3.1%/2.8%，其女陈惠玲/其子陈世荣分别持股6.5%/3.9%， 其孙女陈王彩云持股 2.8%。

从组织架构上来看，丰泰的管理层主要有股东会、董事会、薪酬委员会、审计 委员会、内部稽核和总裁。总裁主要负责执行董事会决议、主导集团的整体营 运目标及策略。总裁之下主要有永续研发部、总管理部、第一事业部和第二事 业部。其中，永续发展部主要负责技术与制成的研发、产品设计和新事业开拓， 第一事业部主要负责运动鞋的开发和制造，第二事业部主要负责休闲鞋、功能 鞋、运动装备、球类和背包的开发和制造，总管理部主要负责财务、资讯、人力资源、总务、营建、社会责任等。

丰泰的管理层变动主要发生在 2018 年。2018 年 3 月，创始人王秋雄将董 事长之位交给长子王建弘，同时，其次子王建荣就任公司副董事长，公司原 第一事业部总经理陈昭吉就任公司总裁。目前，公司的第一事业部总经理为 萧士仲和朱瑛琴，副总经理为蔡忠哲，第二事业部总经理为张明雄，永续研 发长许家麒曾为公司贡献多项专利。

三、财务对比：华利与丰泰成长性较好，制鞋企业周转较快

财务表现：裕元体量最大，华利与丰泰成长性和盈利能力较好

华利与丰泰业绩增速较快，裕元收入规模最大但利润有所下降。2019 年华利/ 裕元/丰泰的收入分别为 151.7/418.6/172.1 亿元，17-19 年的 CAGR 分别为 23.1%/2.5%/15.6%，裕元规模最大，华利和丰泰增长较快；华利/裕元/丰泰归 母 净 利 润 分 别 为 18.2/15.0/14.5 亿元， 17-19 年 的 CAGR 分别为 28.3%/-3.0%/22.6%，华利和丰泰的利润增长快于收入增长，而裕元净利润下 降。2020 年华利/裕元/丰泰的收入分别为 139.3/260.9/161.9 亿元，分别同比 -8.1%/-37.7%/-5.9%；归母净利润分别为 18.8/-77.0/ 13.1 亿元，分别同比 3.2%/-612.0%/-9.5%。

华利与丰泰毛利率较高，华利在净利率方面最为领先。近年来，华利与丰泰的 毛利率在 23%~24%之间浮动，而裕元的毛利率较低，在 18%~21%之间。近年 华利/裕元/丰泰的经营利润率分别在 13%~15%/4%~8%/9%~12%之间。华利的 净利率在 11%~12%之间，而丰泰和裕元的净利率分别在 4%~8%/8%~10%之 间。2020 年华利的利润率逆势增长，华利/裕元/丰泰的毛利率分别为 24.8%/14.7%/23.9%，分别同比 1.3 p.p./-3.7 p.p./-0.5 p.p.；华利/裕元/丰泰的经营利润率分别为16.5%/-2.3%/10.3%，分别同比 2.1 p.p./-6.4 p.p./-1.0 p.p.； 净利率分别为 13.5%/-2.5%/8.1%，分别同比 1.5 p.p./-6.1 p.p./-1.4 p.p.。 分产品来看，运动休闲鞋的毛利率较高。以华利为例，公司的运动休闲鞋毛利 率近年在 24%~27%之间，比公司整体毛利率高 1~2 p.p.；户外鞋和运动凉鞋 毛利率较低，分别在 17%~20%和 10%~14%之间。

华利的各项费用占比低于同行，裕元与丰泰费用率接近。2019 年，华利/裕元/ 丰泰销售和管理费用率分别为 6.0%/11.2%/9.6% ；研发费用率分别为 1.9%/2.1%/3.4%，丰泰注重研发故研发费用率较高。2020 年，华利/裕元的销 售和管理费用分别为 5.7%/11.6%，分别同比-0.4 p.p./ 0.4 p.p.；华利的研发费 用率为 1.5%，同减 0.4 p.p.；丰泰的营业费用率为 13.6%，同增 2.3 p.p.。

华利与丰泰的 ROE 和资产负债率较高。2019 年华利/裕元/丰泰的 ROE 分别为 64.5%/5.8%/38.2%，资产负债率分别为 56.6%/29.9%/54.6%，华利负债率偏 高因资产重组的暂时影响。在周转方面，华利比同行慢但仍处于健康水平，华 利/裕元/丰泰的应收账款周转天数分别为 47/57/31 天，应付账款周转天数分别 为 44/29/26 天，存货周转天数分别为 65/50/44 天。从资本开支占比方面来看， 华利和丰泰的资本开支占比近年处于提升趋势，华利从 6.4%提升至 8.8%而丰 泰从 4.4%提升至 7.7%，裕元的资本开支（制造端）低于同行且有下降的趋势。 2020 年制鞋企业的 ROE 均有下降，周转有所放缓，资本开支占比下降。华利/ 裕元/丰泰的 ROE 分别同比-26.6 p.p./-9.3 p.p./-8.8 p.p.；资产负债率分别同比 -15.6 p.p./ 1.4 p.p./ 1.2 p.p.；应收账款周转天数分别同增 5 天/9 天/3 天；应 付账款周转天数分别同增 4 天/5 天/8 天；存货周转天数分别同增 10 天/12 天/9 天；资本开支占比分别同减 4.3 p.p./0.4 p.p./2.6 p.p.。

商业模式：鞋服代工资本要求较低，终端加工环节周转较快

从成本构成来看，鞋服代工行业属于制造业中资产较轻的行业。制鞋与制衣类 似，在生产环节中偏向终端加工，在成本中占比最高的是材料成本，直接材料 占比在 60%左右；其次是人工成本，占成本的比例略大于 20%；而制造费用占 成本不到 20%。申洲国际由于产业链向上整合，原材料主要为纱线，面料自产， 因此材料占比较低；裕元集团披露为间接人工，因此人工偏高。并且，由于终 端鞋服加工生产较为劳动密集型，相对中上游环节更加资本密集型企业，资本 开支要求相对较小，固定资产周转率较高。

以华利为例分产品来看，休闲运动鞋是毛利率最高的品类。运动休闲鞋的毛利 率为 25.3%；而户外鞋由于材料较贵、制作过程复杂，毛利率较低；运动凉鞋 由于销售单价低，人工占比相对较高，毛利率较低。

四、业务对比：采取差异化的产品和客户策略，各有所长

业务结构：华利产品单款量大价低，裕元与丰泰产品更为高端

华利的产品以中端运动鞋为主，凉鞋占比高于同行。从产品结构来看，华利和 裕元都以生产运动休闲鞋为主，户外鞋次之，运动凉鞋占比最少。近年来，华 利的运动休闲鞋保持快速增长，户外鞋、凉拖等其他各品类的收入增速也较快； 裕元运动休闲鞋额增长平稳，凉拖等其他产品增长较快，户外产品下滑。华利/ 裕元的运动休闲鞋占比均在七至八成之间，19 年收入金额增速分别同比 28.9%/ 6.4%；户外鞋的收入占比在 10%~20%之间，19 年收入金额分别同 比 3.0%/-12.1% ； 凉 鞋 占 比 均 在 10% 以下， 19 年 收 入 金 额 分 别 同 比 4.4%/ 3.1%。

华利与丰泰积极扩张，员工人数增长幅度接近。2019 年华利/裕元/丰泰的产能 分别为 1.9/3.2/1.2 亿双，近两年 CAGR 分别为 18.1%/-3.2%/6.2%， 2019 年 人数分别为 13.6/31.3/13.2 万人，近两年 CAGR 分别为 10.5%/-3.0%/7.3%。 华利和丰泰的员工人数均有上升趋势，其中华利的扩张更为积极。华利的订单 员工人数的增加少于产能的增长；而丰泰由于制造较多高端跑鞋，员工人数的 增加快于产能的增长；裕元近年由于客户结构调整，产能和员工人数均有所下 降。

从 ASP 方面来看，丰泰与钰齐较高，裕元次之，华利最低。华利 2019 年的 ASP 为 81.8 元，而裕元/钰齐/丰泰的 ASP 分别为 118.9/149.6/131.0 元，这主 要是由于华利的运动休闲鞋品类中，ASP 较低的硫化鞋占比较高。2020 年裕 元的 ASP 下降约 1.8%而丰泰预计提升约 3.6%。 从人效方面来看，华利的人 均产量、人均净利润较高而人均销售额较低，主要由于产品 ASP 较低但生产效 率较高。从人均产量方面来看，19 年华利的人均产量为 1665 双，分别为裕元/ 丰泰的 1.6/1.8 倍；19 年华利的人均净利润为 1.34 万元，分别为裕元/丰泰的 2.8 被 /1.2 倍 。 17-19 年 华 利 / 裕 元 / 丰 泰 的 人 均 产 量 CAGR 分别为 6.1%/2.5%/0.7%。从人均销售额方面来看，19 年华利的人均销售额为 11.2 万 元，分别为裕元/丰泰的 83%/85%，但提升速度快于同行，17-19 年华利/裕元/ 丰泰的 CAGR 分别为 11.4%/0.3%/3.3%。

2020 年疫情影响下，裕元和丰泰的人效有所降低，裕元/丰泰的人均产量分别 同减 10.7%/8.4%；人均销售额分别同减 27.2%/8.5%。

客户结构：均采取重点绑定头部客户战略，而客户数量差异较大

华利的客户结构较为均衡，裕元有较为稳定的大客户，丰泰主要服务 Nike。华 利第一大客户 Nike 占公司收入的约 27%，VF 占公司收入约 25%， Deckers/Puma/Columbia 约占公司收入的 17%/10%/5%，Top5 合计占收入 86.1%；裕元的两大客户 Nike/Adidas 分别占公司收入的约 30%，Top2 合计占 收入 60.1%；丰泰最大的客户 Nike 采购额占公司收入的 80%以上。

从大客户收入增速方面来看，华利的增速最快，裕元有所波动，丰泰稳健增长。 2019 年华利的 Nike 订单增长 31.1%，比丰泰高 9.9 p.p.；华利的 Puma 订单 增速较为亮眼，增长 79.0%，其他大客户也维持双位数的增长。

华利在客户的采购份额提升较快，裕元较为稳定，丰泰稳中有升。从量估算， 华利占主要客户如 VF 鞋类采购超过 50%，PUMA20%以上，匡威 40%-50%； 从金额角度估算，2019年华利占Nike采购额的约5%，占Puma采购额的16%； 裕元占 Nike 采购额的低到中双位数，占 Adidas 采购额的约 25%；丰泰为 Nike 最大的鞋类制造商，占采购额的高双位数。

考虑鞋履加价倍数与销售折扣，假设实际倍率为 3，2019 年鞋履代工市场的规 模 约 为 3266.1 亿 元 ， 以 金 额 推 算 华 利 / 裕 元 / 丰 泰 的 市 占 率 分 别 为 4.6%/12.8%/5.3%，近年华利和丰泰市占率有所上升，而裕元有一定的波动。 2020 年疫情影响下行业需求萎缩，华利和丰泰收入下滑幅度小于行业，份额有 所提升，分别达到 5.1%/5.9%，而裕元收入下滑较为明显，份额下降至 9.5%。

地区分布：华利地区集中，裕元、丰泰较为分散

华利的产能主要集中于越南，销售市场主要集中于美国。近年，华利超过 95% 的产能（以双数计算）位于越南，且逐年提升；从金额方面看，约有九成的销 售市场位于美国，约一成的销售市场位于欧洲，其他地区销售额占比不足 1%。

裕元的产能主要分布于中国和东南亚国家，销售市场以欧美和中国为主。近年 来，裕元的产能在越南/印尼/中国的占比分别为超过四成/不到四成/超过一成， 其中中国的产能占比逐年下降；从金额方面看，销售市场在美国/欧洲/中国/其 他地区的占比分别为三成左右/接近三成/超过一成/超过二成，近年来中国销售 额呈上升趋势。

丰泰超过五成的产能位于越南，超过四成的销售市场位于美国。近年来，裕元 的产能在越南/印度/印尼/中国的占比分别为超过五成/二成左右/超过一成/一成 左右，其中越南的占比逐年上升；从金额方面看，销售市场在美国/中国/比利时 其他地区的占比分别为超过四成/超过一成/超过一成/三成左右，近年美国市场 占比下降而中国市场占比略有上升。

五、成长分析：扩产计划多受疫情影响，华利扩张积极

华利集团：募集资金运动休闲鞋产能扩张 14%

客户需求推动产能扩建。华利集团的产能利用率逐年提升，产能趋近饱和，现 有产能无法满足下游客户订单快速增长的需要。在下游客户需求的推动下，公 司在越南、缅甸、中国扩建产能，品牌客户订单需求旺盛与公司产能不足的矛 盾，有望在未来推动公司销售额的持续快速增长。2020 年，华利收入下降 8.1%， 在业内表现相对稳定，长期来看，预计公司客户的订单收入的增长将推动公司 收入稳步增长。分客户来看：

1. Nike：将在越南扩建立川生产基地，满足 Converse 品牌的运动休闲鞋订 单需求，年产量 320 万双，预计带来 5.7%的增量；

2. VF：将在越南扩建上杰生产基地，满足 Vans 品牌的运动休闲鞋订单需求， 年产量 180 万双，预计带来 3.0%的增量；

3. Deckers：1）将在越南扩建永弘生产基地，满足 HOKA ONE ONE 的运动 休闲鞋订单需求，年产量 160 万双，预计带来 28.7%的增量；2）将在越 南扩建弘欣生产基地，满足 UGG 品牌的户外靴鞋订单需求，年产量 98 万 双，带来 28.7%的增量；

4. Puma：将在越南宏福、缅甸世川生产基地进行扩建，满足 Puma 品牌的 运动休闲鞋订单需求，年产量分别为 360 万双、1200 万双，预计合计将 带来 75.4%的增量；

上述扩产项目将为公司带来 2318 万双的新建产能，占前五大客户现有产量的 14%。越南缅甸的项目的建设期为 3 年，预计第一/第二/第三年分别达产 70%/90%/100%。

裕元集团：扩产节奏暂缓，灵活调配产能，长期注重价值提升

近年裕元有两成以下的产品销往中国，超过二成的产品销往美国，接近三成的 产品销往欧洲。2019 年公司的产能主要分布于印尼和越南，分别占比 39%和 44%，原计划重点在印尼扩产，并在越南和缅甸扩建生产线或汰换设备，但在 2020 年受疫情影响扩产计划不再急迫，未来将主要根据客户的需求进行产能调 配。中长期看，公司认为效率营运改善是焦点，追求价值增长，而不是纯销量 增长。

丰泰企业：疫情影响扩产节奏，近期已经重启

近年丰泰有超过四成的产品销往美国，10%~15%的产品销往中国，13%~14% 的产品销往比利时，其余三成的产品销往世界其他地区。由于近年关税政策变 化和劳工成本的影响，丰泰积极在东南亚地区扩建产能。过去几年均维持 7%~10%的产能扩张速度，2020 年计划被疫情影响而暂缓，2021 年重启扩产 计划。年内丰泰将主要在越南、印尼、印度进行扩产。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。